日本负利率政策：理论及实践
中国社会科学院日本研究所副研究员刘瑞在《日本学刊》2016年第6期发表《日本负利率政策：理论及实践》（全文约1.9万字）。
刘瑞认为，在自然利率水平低、国债购买接近上限等背景下，2016年1月日本银行实施负利率政策，将商业银行在日本银行经常账户存款分为三个层级，分别适用正利率、零利率和负利率。政策实行后，长期国债收益率转为负值，收益率曲线平坦，金融机构盈利空间收窄，金融体系风险加剧。在对量化、质化宽松政策进行全面评估及检验基础上，同年9月日本银行再次大胆尝试，推出以长、短期利率为操作目标的量化、质化宽松货币政策，在继续维持负利率政策的同时调控长期国债利率，此举使作用于总需求的短期非传统宽松货币政策演变为一场持久战。
刘瑞在文章中指出，目前，全球共有六个国家和地区的央行实行负利率政策，作为亚洲第一家推出负利率的中央银行，日本银行出台负利率政策的环境和背景有何特殊性？负利率政策对日本经济有哪些影响？如何评估其政策效应及风险？在新型政策框架中，负利率政策是否继续发挥作用？本文拟对上述问题进行分析。
（一）日本负利率政策历程
泡沫经济崩溃后，日本陷入经济持续低迷、物价长期通缩困境，至今仍未恢复。日本银行作为通缩治理政策主体，从1999年实施零利率政策开始，多次突破传统金融理论，挑战货币政策创新实践。2012年安倍再次执政以来，作为“安倍经济学”重要组成部分，日本银行的大胆宽松货币政策力度进一步得以强化。
2013年1月，日本政府与日本银行发表共同声明，首次采取通货膨胀目标制。4月，日本银行新任总裁黑田东彦引入激进的“量化、质化宽松货币政策”（Quantitative and Qualitative Monetary Easing，QQE），之后多次扩大量化、质化宽松规模。2016年1月，日本银行实施日本金融史上首次“负利率下量化、质化宽松货币政策”（QQE with a Negative Interest Rate，QQEN），7月进一步通过扩大购买上市交易基金（ETF）规模，加大政策宽松力度，同时决定2016年9月召开货币政策委员会会议之际对QQE政策实施以来相关措施进行全面检验，以此作为制定下一步货币政策的依据。2016年9月，日本银行又一次出台新举措，将货币政策操作目标从“量”回归到“利率”，即同时调控长、短期利率，以尽快实现2%的通胀目标。
从货币政策调整过程可以看出，作为“安倍经济学”的“第一支箭”，日本银行经过多轮大幅调整，不断进行政策创新，主要表现在两方面。
第一，非传统货币政策持续深化。1998年日本经济开始呈现通货紧缩状态，1999年2月日本银行在全球率先实施零利率政策，2001年3月进一步出台量化宽松政策，开启非传统货币政策实践尝试。2013年4月，在强烈批判前任总裁白川方明“渐进式”货币政策基础上，黑田总裁推出“异次元”QQE政策，大规模购买国债。之后由于无法实现通缩目标，日本银行继续强化政策力度，在量化、质化基础上，追加负利率政策。2016年9月，又将长期利率明确纳入货币政策操作目标。这在全球央行尚属首次，也标志着日本银行非传统货币政策演进到新阶段。
第二，政策工具多元化，并呈现叠加操作特点。黑田总裁就任以来，以实现2%通胀目标为政策指向，运用量化、质化、负利率、长短期利率等政策工具，以前所未有的力度强化宽松货币政策。同时，日本银行几次调整政策框架，力图通过转换操作目标，实现通胀预期。如2013年4月，日本银行将操作目标从利率转为基础货币，即通过数量宽松和质量宽松，大规模扩张资产负债表，以此影响物价。2016年9月，日本央行又将操作目标回归为利率，在继续维持负利率的同时，设定长期利率目标。
（二）日本QQEN政策框架及内容
在自然利率水平低下的现实中，负利率政策实践成为全球央行的一种政策创新。在国际经验基础上，为表明进一步拓宽货币政策空间的决心，2016年1月29日，日本银行货币政策委员会以5∶4的投票结果，艰难通过负利率政策决定，将央行货币政策从“量化、质化”宽松向“量化、质化和利率”三维宽松工具转化。
1.QQEN政策初始设计
日本银行设计的QQEN政策工具主要包括数量、质量和利率三方面内容，在维持大规模基础货币基础上，延长所持长期国债期限，增加风险资产持有规模，并对商业银行在央行经常账户新增存款准备金实施负利率。
2016年2月16日，日本银行正式实施负利率政策，对商业银行在日本银行经常账户的部分存款实施负利率。由于负利率政策在零售市场和批发市场的传导结果不同，可能导致金融机构收益空间压缩、金融中介功能弱化等问题，同时金融机构可能因此大量增加零利率现金规模，抵偿负利率部分的央行经常账户存款。为防止这些问题出现，日本央行效仿瑞士、瑞典、丹麦等欧洲国家实行的阶梯结构方式，将商业银行在日本银行经常账户存款分为三个层级，分别适用正利率、零利率和负利率：（1）基础余额继续适用0.1%的利率，适用对象为经常账户平均余额扣除法定准备金部分，即对现有超额存款准备金存量实行正利率；（2）宏观加算余额适用零利率，主要由法定准备金、贷款援助基金及对地震受灾地区金融机构提供支持的资金构成；（3）政策利率余额适用负利率，即对其余新增准备金部分实行-0.1%的利率。具体来说，以2015年存款准备金缴存期间累积的准备金存款平均存量约260万亿日元为对象计算，正利率、零利率和负利率最初适用规模分别约为210万亿日元、40万亿日元和10万亿日元，适用-0.1%利率的政策利率比例只有3.8%。日本银行指出，今后具体金额变化主要通过定期增加宏观加算余额进行调整。
2.QQEN政策调整
QQEN政策出台后，短期利率迅速降为负值。在量化、质化宽松政策下，日本金融机构大量购买长期国债，导致长期国债利率下降幅度剧烈。2016年2月9日，作为利率风向标的十年期新发国债利率首次降为负值。2月16日日本银行正式实行负利率政策后，所有期限的长期国债收益率均大幅下降。2月25日，期限最长、收益率最高的40年期国债收益率降至0.975%，首次跌破1%，10年期、20年期、30年期国债的收益率也连续突破历史最低水平。
2016年3月7日，日本银行黑田东彦总裁在演讲中对负利率政策进行答疑，并对宏观加算部分进行修正性说明。3月15日，日本银行货币政策委员会细化了金融机构在日本银行经常账户的利率结构内容，针对宏观加算余额的政策调整有三：（1）每季度调整一次基准比率；（2）对安全等级高的货币储备基金免除负利率，适用宏观加算余额，其上限为上年度MRF总量；（3）对于增加贷款支持基金及受灾地区支援资金供给操作等政策支持资金的金融机构，增加部分的两倍可以纳入零利率适用范围。日本央行表示将于每季度调整基准比率，并将政策利率余额控制在10万亿—30万亿日元之间，根据负利率的接受程度以及对金融机构的影响，由货币政策委员会决定调整频率以及基准比率。因此，是否调整基准比率以及调整的幅度可能被解读为政策变化的风向标。
2016年4月11日，日本银行首次公布适用零利率的宏观加算余额的基准比率，即以2016年4月16日及5月16日为起算日的两个缴存期间为2.5%。因此，日本银行经常账户中，负利率适用的政策利率余额为10万亿—30万亿日元。对于今后每一个缴存期间所使用的基准比率，也将明确公布时间，提升政策透明度。
通过分析利率三重结构内涵可以看出，日本银行是在不断试错中出台并调整负利率政策的。在政策制定之初，由于央行没有尽到说明义务，对金融机构和投资者产生很大影响，金融市场出现巨大波动。之后虽然经过不断调整与细化，但仍然无法打消市场对央行管理能力的疑虑。
在政策推出之时，负利率与量化宽松政策之间的矛盾引起普遍关注。一方面，日本银行继续维持量化目标，通过以金融机构为主体的二级市场购买国债，扩大基础货币规模，扩张央行经常账户余额，实施宽松货币政策。另一方面，负利率政策实际上是对商业银行在央行存款准备实施的一种罚金。由于日本银行对超额准备金部分一直支付0.1%的利息，金融机构愿意卖出国债。而实施负利率后，金融机构很可能选择持有国债到期，债券市场流动性下降。如果形势进一步恶化，日本银行除非以更高价格通过公开市场操作认购国债，否则难以实现满额认购，即出现国债流标现象，无法达成量化目标。日本银行原本将负利率政策作为对量化、质化宽松政策的强化与补充，但是在政策实践中，为了减少商业银行负担，日本银行主要通过调整零利率适用空间，将负利率适用规模控制在一定范围内。因此，可以说，负利率政策是日本银行突破国债购买极限的一项政策创新，但由于调整幅度有限，其实际效果似乎更多是一种政策宣告与信心释放。
（三）QQEN政策的效果及风险
日本银行设计的QQEN政策传导路径，与QQE的主要路径一致，其实质是通过降低实际利率，达到提升物价、提振经济的效果。QQEN政策出台后，各种期限利率下行，大企业开始增发中长期公司债，个人房贷有所增加，也暂时出现股价上涨、日元贬值的现象。但与此同时，负利率潜在风险逐步显性化。
1.利率大幅降低，但对通胀预期刺激作用有限
在宽松货币政策引导下，日本短期利率长期处于低水准。QQEN实施后，所有期限国债收益率均呈下降趋势，十年期国债利率从0.3%降为负值。2016年7月实施QQEN补充措施后，市场利率进一步下降，15年期国债利率转为负值，所有期限长期利率均为历史最低水平。但是，宽松政策并未形成改善通缩心理的积极效果。
2.股票市场低迷，日元显著升值
2013年4月实施的QQE推动了股票市场发展，同年股价指数从12000日元上升至16000日元，2015年8月11日达到20946.93日元。2015年末，日经平均股价为19033.71日元，为1996年以来年度最终值的最高纪录，并连续四年保持增长。2016年1月实行QQEN以来，股票市场未能延续上涨势头，6月末跌至16068.81日元。虽然日本银行于2016年7月决定将ETF资产购买规模从3.3万亿日元增至6万亿日元，但仍未发挥效果，8月末日经股价仅为16586.07日元。
QQEN宽松货币政策也并未引导日元贬值，2016年1月末1美元兑换118日元，同年5月末升至109日元。2016年6月英国公投脱欧后，日元作为避险资产大幅升值，美元兑日元汇率一度突破100日元。由于海外经济存在不确定性，加之发达国家均处于低利率环境，日美长期国债利差缩小，负利率对抑制汇率升值作用有限。
3.收益率曲线平坦，金融机构盈利受限
负利率带来的最大风险在于金融机构盈利空间严重收缩。如银行业资金运营主要依靠短借长贷，利差收入占很大比重。受负利率政策影响，短期、长期利率均大幅下降，收益率曲线趋于平坦。由于存贷款利率保持极低水平，存贷利差缩小，日本五大银行集团2016年第二季度最终收益仅为5859亿日元，比上年同期减少27%，2014年以来时隔两年收益减少。银行收益的核心即资金收益共计1.17万亿日元，同比减少16%。
日本银行在盘点金融体系风险时也表示关注，金融机构收益降低伴随潜在的金融体系脆弱性。一方面，风险累积可能形成资产价格泡沫，影响金融体系稳定；另一方面，若收益减少现象长期化，金融机构损失增加，金融中介功能将弱化甚至停滞。
（四）QQEN政策的最新进展
2016年9月，在对三年多来实施的QQE政策进行全面验证的基础上，为抵消负利率政策下长期国债利率为负值、金融风险增大等副作用，日本银行推出强化宽松货币政策新工具，即以长、短期利率为操作目标的量化、质化宽松政策，继续践行货币政策创新。
1.政策转变：以长、短期利率为操作目标的量化、质化宽松政策
此次政策转变主要包括三项内容：（1）调控收益率曲线，即短期利率继续维持负利率政策，同时将十年期长期国债利率诱导至零水平；（2）购买风险资产，继续以每年6万亿日元及900亿日元规模购买ETF和J-REIT，维持2.2万亿日元和3.2万亿日元的CP和公司债购买规模；（3）通胀超调政策承诺，即如果通胀目标未超过2%并稳定维持在这一水平之上，日本银行将持续实行宽松货币政策，继续扩张基础货币规模。
与QQE、QQEN一样，此次货币政策调整目的也在于降低实际利率，提升通胀预期。在潜在经济增长率几乎为零的背景下，日本银行力图通过降低实际利率刺激实体经济。在政策运行过程中，日本银行持续扩张基础货币，但仍未实现通胀预期，反而出现长期国债利率陷入负值的困境。作为强化宽松货币政策的新试验，日本银行此次政策转换具体表现出以下特点：第一，标志着操作目标实现转换，即从2013年4月QQE时的基础货币这一量化指标回归为利率。第二，在短期利率基础上，追加长期利率操作目标。2016年1月日本银行推出的QQEN对政策利率余额部分征收-0.1%的利率，此次追加长期利率，将十年期长期国债利率从-0.5%诱导至0%，旨在控制短期利率到长期国债利率的整体收益率曲线形状。第三，注重政策弹性与均衡性。日本银行继续购买等同于目前规模的国债，但购买数量以区间变化代替固定值，同时资产配置从以往偏重长期国债转为提升短期国债比重。第四，改变两年实现2%物价目标的短期限定，实行无期限的长期承诺，并将政策持续至稳定超过2%目标。
理论上说，对于降低名义利率、提升通胀预期，价格型利率工具比数量型工具更为有效。而且，负利率政策的推出，突破了名义利率为零的下限约束，使价格型工具在非传统货币政策框架下变为可能。在世界经济继续恶化导致日元升值、长期利率进一步下滑时，作为追加措施，日本银行将首先选择下调短期政策利率，之后依次为下调长期操作目标、扩大资产购买规模、扩张基础货币。
可以看出，在国际经济环境不确定性增强背景下，为了应对日元升值压力，日本银行将发挥利率和数量工具合力，其中，继续强化负利率政策，同时调整长期利率操作目标，成为日本银行未来政策的首选。
2.日本货币政策课题
2013年3月就任日本银行总裁时，黑田承诺两年内促进物价上涨2%。虽然2014年物价短暂回升，但至今为止核心消费者物价指数（CPI）大多为负值，截至2016年9月，日本核心CPI连续14个月负增长。2016年11月，日本银行第五次推迟2%物价目标实现时间，即从“2017年度期间”推至“2018年度左右”。同时，将2016年度核心CPI从2016年7月的0.1%下调至-0.1%，2017年度与2018年度分别从1.7%、1.9%下调至1.5%、1.7%。2018年4月黑田任期届满时，物价2%难以实现。
日本银行此次金融创新在于调控长期利率。虽然国际金融危机以来美、欧主要央行实行的扭曲操作方式事实上强化了对中长期利率调控，但像日本这样直接将长期利率作为货币政策操作目标明确提出，在各国央行尚属首次。
一般来说，通过短期利率从收益率曲线起点传导至中长端，是价格型工具调控成功的重要标志。但在全球经济低迷现实中，短期利率步入负值，调控空间严重收缩。而长期利率由市场供求关系决定，由于长期债券市场规模巨大，加之受经济、产业、财政等多种因素影响，长期利率很难调控。在公开市场操作业务中，日本银行主要通过控制两个结点进行收益率曲线管理，即政策利率（-0.1%）和十年期长期国债利率（0%）。为保证长、短期利率操作顺利进行，在利率大幅变动时，日本银行以指定价格购买10年期、20年期国债。在此次货币政策调整中，日本银行对长期国债购买数量极限有所考虑，因此改变每年80万亿日元的国债购买数量，通过调控长期国债利率调整国债购买规模，显示出一定的政策弹性。在这项制度下，日本银行可以无限期购买国债，其目的在于提高政策可持续性，并不意味货币政策收缩，从根本上说是将货币政策从短期需求政策引入长期持久战。
在QQE政策下，日本银行大量购买国债，截至2016年10月10日，日本银行持有国债400.31万亿日元，占名义GDP之比超过80%，远远超过美、欧等发达经济体的水平（20%）。这一规模是2013年4月QQE出台时的三倍。日本银行作为国债最大持有者，在流通市场以高价购买负利率或低利率国债，如果持有国债到期，在退出时将会造成日本央行财务损失，增加纳税人负担，同时有损央行信用。另一方面，日本政府提出2020年实现基础财政收支盈利目标，但在日本经济持续低迷背景下，2016年6月日本再次延期消费税增税，如何稳定消化长期国债、抑制国债利息费成为日本银行必须面对的难题。根据日本财务省测算，2020年度至2025年度国债利息费将达15万亿—22万亿日元，对财政重建形成巨大负担。在新型货币政策框架下，由于十年期长期国债利率为零，其他超长期国债利率保持低水准，根据这一收益率水平测算，2020年度国债利息费将从10万亿日元减至5.7万亿日元。
从此次政策框架来看，日本银行力图通过宽松货币政策和扩张财政政策协同效应实现经济可持续增长。但是，由于经济、金融形势存在不确定性，如何平衡财政重建目标与缩小央行资产负债表规模的时机，为经济增长战略赢得时间，将是日本银行面临的政策难题。